郭伯川律师：837号令系列（三）：基金做海外并购，ODI不能等到交割前才启动

一、第837号令没有替代原有程序，但把判断口径拉回了交易实质

从规范定义看，第837号令第二条将对外投资界定为：投资者以投入资产、权益或者提供融资、担保等方式，直接或者间接取得境外企业、资产等所有权、控制权、经营管理权以及其他相关权益。

这意味着，交易团队不能只看最终汇款人，也不能因为签约主体是境外SPV、并购融资来自境外，就停止向境内穿透。

同时，第十二条并未另设一套可以直接办理的程序，而是要求依法需要履行核准备案、信息报告、跨境资金登记等手续的，依照国家有关规定办理。官方答记者问也明确，第837号令与现行制度衔接，配套制度仍将继续制定、修订。

因此，当前项目仍要回到国家发展改革委第11号令、商务部令2014年第3号、外汇业务指引和行业专项规则，判断具体主体、项目类型、时点和办理路径。

二、基金身份不能代替投资主体判断

基金海外并购中，最常见的错误是把管理人、基金载体、普通合伙人和境外SPV写成同一个主体。

管理人负责管理或执行投资决策，不等于管理人当然是项目投资主体；境外SPV负责签约和持股，也不等于境内监管只看这家SPV。

至少要分开核对四件事：

1.谁签约：交易协议中的买方是谁；

2.谁控制：谁决定境外载体的投资和退出；

3.谁投入资产或权益：资金、股权、债权、知识产权或其他资产来自哪里；

4.谁提供融资或担保：股东借款、并购贷款、保函和跨境担保由谁承担。

这四项应在合伙协议、投资委员会决议、资金证明、融资文件、交易协议和申报材料中保持一致。任何一项错位，都可能在核准备案、银行审核或交割阶段重新暴露。

三、三类“基金出海”，应采用三套处理意见

路径A：境内私募基金并购境外经营性企业

2021年9月6日，国家发展改革委在提案答复中明确，境内注册的私募基金开展境外投资，与境内注册的其他类型企业适用同样的境外投资核准、备案管理制度。这个答复支持的结论是：基金身份本身不排除发改境外投资管理。

但这不等于所有基金或境外SPV并购都要新办备案。项目还要继续分层：

· 投资主体直接投入资产、权益或提供融资、担保的，先判断是否属于敏感类项目；敏感类进入核准，直接开展的非敏感类项目进入备案；

· 通过受其控制的境外企业实施敏感类项目的，仍进入核准判断；

· 通过受控境外企业开展中方投资额3亿美元及以上的非敏感类项目，按现行规则在项目实施前履行大额非敏感类项目报告；

· 其他通过受控境外企业实施的非敏感项目，应结合原核准备案范围、本次是否有新增境内投入或增信、项目金额及其他主管部门规则判断，不能仅凭“由境外SPV实施”就认定必然新办备案。

还要核对基金的法律形式。现有官方答复并未解决契约型私募基金能否以自身名义作为发改、商务和外汇程序主体的问题，不能把公司型、合伙型和契约型基金作同一处理。

我们的处理意见是：对具有企业组织形式、在境内注册的私募基金主导的经营性海外并购，应在交易文件定稿前完成发改路径分类。若交易还涉及境内新增出资、融资或担保，更不能把判断留到付款前。

路径B：证券投资基金管理公司收购境外经营机构

这一类主体是受证监会监管的证券投资基金管理公司，不宜扩大到一般私募基金管理人。

根据证监会专项办法，证券投资基金管理公司在境外设立、收购子公司或参股经营机构，应当经中国证监会批准；相关境外机构应从事证券、期货、资产管理或证监会认可的金融及金融相关业务。

这类项目应并行核对证监会专项批准、发改程序、境外直接投资外汇登记、银行真实性与合规性审核，以及目标国金融监管。只有在交易落入商务部境外非金融企业管理范围时，才进一步核对商务程序，不能机械套用。

路径C：基金产品投资境外证券或金融资产

对于基金产品路径，第837号令第三十三条明确，自有资金、募集资金和其他受托资金在境外金融市场投资，应同时适用国家其他有关规定。

基金产品开展境外证券投资，应优先核对QDII等专项制度。涉及QDLP、QDIE的，还要按试点地区届时有效规则核对主体资格、额度、投资范围、托管和资金路径，不能把地方试点概括成全国统一制度。

专项制度也不是“排除ODI”的标签。如果交易实质是取得境外经营性企业的控制权、经营管理权或其他权益，仍需回到第837号令、发改委第11号令和相应专项规则重新判断。

四、ODI应进入CP，但要分清法定义务与合同设计

发改委第11号令第三十二条要求，属于核准、备案范围的项目，应当在项目实施前取得核准文件或备案通知书。“项目实施前”是指投入资产、权益或提供融资、担保之前。

同一套配套格式文本又将具有法律约束力的投资协议列为申报材料。两项要求并不冲突：交易协议可以附条件签署，但依法应先核准或备案的项目，不应在取得相应文件前先行投入资产、权益或提供融资、担保。

把适用程序写入交割先决条件，是让合同履行时点与监管时点一致的交易设计，并非第837号令规定的统一合同格式。

交易文件至少应处理四组问题：

第一，境内程序条件。将依法须在付款或交割前完成的发改核准、备案或事前报告，适用的商务手续、外汇登记、银行审核及行业批准列为CP，并写清责任主体、完成证据和满足标准。事后报告、年度报告和持续合规义务，不应全部塞入CP。

第二，目标国条件。外资安全审查、经营者集中申报、行业许可等，应依据目标国规则和当地律师意见判断是否构成交割条件。中国ODI文件不能替代目标国批准。

第三，签约至交割期间的行为约束。未取得依法应先取得的文件，不触发无条件支付交易价款、提供股东借款、出具跨境担保或实施其他项目投入。规模较大的履约保证金、保函手续费等前期费用，可以按第11号令第十七条另行判断；该规则不能被扩张为提前提供担保的许可。

第四，长期停止日与退出机制。长期停止日要覆盖境内外程序和融资条件的现实时间，并明确监管未完成时保证金如何返还、费用如何承担、是否延期、是否终止，以及双方是否继续负有申报合作义务。

如果卖方坚持无条件付款或极短的长期停止日，投资委员会应看到的不只是法律风险提示，还包括资金占用、违约责任和退出难度。

五、主管机关审查的是一笔能否被解释清楚的交易

2018年配套格式文本显示，并购类项目材料会触及：

1.标的情况：企业或资产、主要股东、经营与财务情况；

2.收购方案：标的、价格、估值方法、实施主体、交易方式和进度；

3.控制链条：收购前后追溯至最终实际控制人的股权架构；

4.投资额与资金：中方投资额、出资方式、融资、担保和资金来源；

5.决策与协议：投资决议、具有法律约束力的协议、资金来源支持文件和真实性承诺。

因此，并购ODI材料不能与交易文件各写一套口径。标的、直接目的地与最终目的地、控制关系、估值、价格、资金来源、共同投资人和担保安排，都要能在同一张结构图和同一组底稿中对上。

六、既有ODI文件不是后续并购的长期通行证

为设立境外基金或SPV取得过核准备案文件，不等于后续所有并购都已被覆盖。新交易应与原文件逐项比对投资主体、投资地点、主要内容和规模、中方投资额、本次资金投入及增信安排。

按照发改委第11号令，投资主体增减、投资地点重大变化、主要内容和规模重大变化，或者中方投资额变化幅度达到或超过原金额20%，或者变化金额达到1亿美元及以上，应在相关情形发生前申请变更。

此外还要区分不同性质的后续义务：

· 通过受控境外企业开展中方投资额3亿美元及以上的非敏感类项目，属于项目实施前报告事项；

· 属于核准、备案范围的项目，在股权或资产交割等项目完成之日起20个工作日内报送项目完成情况；

· 境外企业再投资、商务证书变更、外汇变更登记和年度存量权益登记，分别按商务、外汇规则判断。

控制关系、最终目的地、共同投资人、融资担保或金额发生变化时，应立即启动覆盖范围和变更判断，但不能脱离原文件和法定条件，直接把每一次变化都写成“必须重新备案”。

七、四条工作线，要汇入同一张交割条件表

海外并购通常同时存在四条工作线：

1.境内对外投资线：发改核准、备案、事前报告、变更，以及适用的商务程序；

2.跨境资金线：境外直接投资外汇登记、银行真实性与合规性审核、并购融资和跨境担保；

3.行业及资产属性线：金融监管、国资、经营者集中、出口管制、数据和技术出境等适用事项；

4.目标国交割线：外资安全审查、反垄断、行业准入及当地税务、用工等交易事项。

建议由交易负责人维护一张统一矩阵。每项列明责任人、前置材料、完成证据、目标节点和未完成后果；区分交割前CP、交割后承诺和持续合规事项。任何一条工作线都不能替代其他工作线。

八、给投资委员会和交易团队的四阶段行动议程

投资立项阶段：先定主体和制度

1.画出境内企业、基金、管理人、GP、共同投资人、境外SPV和最终标的的关系图；

2.判断项目进入敏感类核准、直接非敏感类备案、大额间接非敏感类项目报告、金融机构专项批准或境外证券投资专项制度中的哪一条路径；

3.在路径未明确前，不批准无条件保证金、跨境担保或刚性交割承诺。

签约阶段：让文件口径一致

1.在交易文件定稿前锁定投资主体、中方投资额、资金来源、融资和担保结构；

2.将依法须在付款或交割前完成的境内外程序列为CP，并配置合理的长期停止日；

3.对保证金返还、监管问询、附条件批准、费用承担和终止权作出可执行安排。

交割前阶段：复核签约后的变化

1.核对核准、备案或报告文件，商务手续、外汇与银行材料、行业程序和目标国批准；

2.检查共同投资人、融资、担保、交易金额、持股路径和标的范围是否变化；

3.对照原项目文件判断是否需要新办、变更、事前报告或补充材料。

交割后阶段：把本次项目与下一次投资分开

1.按期完成项目完成报告、适用的商务再投资报告、外汇变更及年度存量权益登记；

2.将原项目范围、本次并购、新增融资和后续再投资分别归档；

3.未来再次收购、增资或提供担保时，重新核对覆盖范围，不把一份历史文件无限扩张使用。

写在最后：

四项可以直接带回投资委员会的意见：

第一，对境内企业或具有企业组织形式的境内私募基金主导的经营性海外并购，应在买方结构确定后启动ODI分类。先判断核准、备案、事前报告或其他路径，再决定签约、保证金、融资和付款节奏。

第二，“基金出海”必须分轨。 境内私募基金并购经营性企业、证券投资基金管理公司收购境外金融及金融相关经营机构、基金产品投资境外证券资产，不能因都带有“基金”二字而合并处理。

第三，将适用程序写入CP，是我们的明确建议。依法须在付款或交割前完成、未完成会阻碍履约的事项，应进入交易先决条件；事后报告和持续义务，则应进入交割后承诺和投后清单。

第四，既有ODI文件不能被默认解释为后续并购的长期通行证。 新交易要与原文件逐项比对，并分别判断新办、变更、事前报告、商务再投资报告或外汇变更登记。

先取得能够支持交易履行的合规路径，再决定何时付款。对海外并购而言，这不是保守选择，而是交易能否按计划完成的条件设计。

本文规则核验至2026年7月27日，仅为典型交易场景下的一般性专业分析。具体项目仍需结合基金法律形式、投资主体、资金来源、控制关系、交易文件、目标国家、标的行业和办理时点逐项核对；涉及境外法事项应由当地律师确认。本文不构成对核准、备案、资金出境或交割结果的承诺。