百万收益沦为糊涂账——基金多层嵌套下的仲裁穿透维权博弈

一、案情梗概

陈恳律师团队受某私募基金投资者委托，主办律师陈恳亲办该案。投资者所投上层基金，将资金投资于另一私募基金（底层基金），底层基金再与交易对手方开展场外衍生品交易，形成多层嵌套结构。投资者虽已取得盈利百余万元，但对于收益金额的计算方式并不清楚，投资者以其所了解的底层场外衍生品的平仓情况所计算的盈利金额远高于基金管理人所支付的盈利金额。为明确收益的具体金额，投资者要求管理人逐层披露底层资产的交易情况，包括底层基金与交易对手方之间签署的合同、资金流水、交易记录及平仓记录等，而管理人则以披露义务仅限上层基金本身、不直接掌握底层信息为由拒绝。双方争议的实质，是嵌套投资下投资者知情权能否穿透至底层资产。陈恳律师团队认为，即便客户已取得盈利，亦不代表其维权权利就此消灭。客户所获收益并非对方让渡权利的结果，而是依据合同约定依法享有的权利。客户就投资款的真实流向、收益计算逻辑以及各项成本的扣除事项，均享有法定及合同项下的知情权。

二、代理破局思路

陈恳律师团队接受委托后，第一时间组织案件研讨，逐份梳理在案证据与基金合同条款，系统检索《证券投资基金法》《私募投资基金信息披露监督管理办法》及中国证券投资基金业协会相关自律规则，比对深圳国际仲裁院、上海金融法院等各地裁判案例，最终确定以“投资者知情权穿透保护”为核心的代理方案。

（一）在前期事实梳理与证据固定方面，陈恳律师团队在代理方案确定后，即通过向基金管理人及相关方发送律师函等正式交涉方式，固定管理人未就底层资产履行披露义务的相关事实与沟通记录；同时，全面检索并归集深圳国际仲裁院（深国仲）就私募基金嵌套结构下投资者知情权争议作出的历史裁判案例，提炼其裁判要旨与说理路径，为“投资者知情权穿透保护”的核心主张积累实证素材与裁判预期参照。

（二）从法律依据看，投资者依据《中华人民共和国证券投资基金法》第四十六条、《私募投资基金信息披露监督管理办法》第五条等，对涉及自身利益的投资运作情况享有知情权。底层资产的投资情况直接影响上层基金的投资收益与风险，属于涉及投资者自身利益的重大信息。《私募投资基金信息披露监督管理办法》虽尚未生效，但其制度设计已然确立私募基金需穿透至底层资产披露的立法导向，该监管精神可作为本案重要参考。陈恳律师团队据此主张，嵌套结构不能成为阻断投资者知情权的屏障，管理人的披露义务应当穿透至底层资产。

（三）从管理人义务及实现路径看，管理人基于基金合同关系及忠实勤勉义务，应当尽最大努力为投资者获取底层资产信息，不直接掌握底层信息并不免除其披露义务。管理人应当积极地依据合同关系取得相关底层场外衍生品材料，与投资者核对每一层级的收益计算是否合法合理，以维护投资者权益。

三、权威裁判加持

陈恳律师团队在代理过程中注重类案支撑，系统检索并筛选多起涉及嵌套投资信息披露的参考案例提交仲裁庭，同时援引《私募投资基金信息披露监督管理办法》第十三条确立的穿透披露配合制度，向仲裁庭完整呈现了此类争议的裁判趋势与监管取向。

本案由国内著名商法学者独任仲裁，其系头部法学院教授，公司法与证券法领域权威专家。仲裁庭充分考量类案裁判观点及前述规定后认为：管理人的信息报送行为不能当然代替其对投资者的主动信息披露义务；管理人应当在其职责范围内向投资者提供重大事项信息披露资料；同时，管理人应当积极督促其下游的底层资产管理人及托管人向交易对手方索取相关底层场外衍生品的材料，并将阶段性进展信息与最终结果性信息通知投资者。

本案裁判结果，既为投资人调取底层资产信息开辟权利实现途径，也为后续认定各方侵权责任筑牢裁判基础。

四、司法与监管双向背书

本案裁判思路并非孤立。司法层面，上海金融法院在（2022）沪74民终43号案中确立了双重嵌套资管合同项下投资者突破合同相对性直接向次级管理人主张侵权责任的裁判规则，从可预见性、正当性、补充性三个维度论证了投资者知情权穿透保护的必要性。监管层面，《私募投资基金信息披露监督管理办法》第十三条明确，私募基金投向其他私募基金的，私募基金管理人按照该办法规定穿透披露时，被投资的私募基金应当予以配合。司法裁判与监管规则相互印证，嵌套投资下投资者知情权穿透保护已成趋势。

五、结语：穿透保护是方向

投资者权益保护正呈现出从“形式披露”走向“实质穿透”、从“管理人单点责任”走向“全链条协同义务”的清晰趋势。随着资管新规过渡期结束、私募基金自律规则的持续完善，以及金融法院、仲裁机构对嵌套结构下知情权争议裁判规则的逐步统一，投资者不再仅是合同相对方意义上的“被动受让人”，而日益成为受监管规则与司法保护双重加持的“主动权利人”。本案裁判要旨与新规立法精神相互印证，充分表明我国私募基金投资者保护，已迈入将 “卖者尽责、穿透可诉” 予以细化落地的具象化治理新阶段。

结合本案裁判与新规，可得出以下认识：

（一）嵌套结构不构成信息披露义务的屏障，投资者知情权可穿透多层嵌套直达底层资产。

（二）上层基金管理人负有督促追查义务，应当积极督促底层主体配合提供底层资产信息，并同步披露进展。

（三）底层资产管理人、托管人及交易对手方负有配合穿透披露的法定义务，拒绝配合的，投资者可循仲裁、诉讼及行政监管等途径主张权利。

（四）投资者签约时应当关注信息披露条款的完备性；发生纠纷时，应当及时固定证据、主张权利。

陈恳律师团队将持续关注私募基金投资者权益保护领域的裁判与监管动态，依托深厚的法学理论功底与丰富的实务经验，为客户提供高质量法律服务。